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品牌向上叠加产品结构改善,22 年净利润增长23%。长城汽车22 年营收1373.4 亿元,同比+0.7%,其中整车销售收入1218.9 亿元,同比+0.5%,系销量(销量106.1 万辆,同比-17.1%,其中海外销量17.2 万辆,同比+23.1%)与售价(单车均价12.9 万元,同比+2.3 万元,其中出口单车均价15.3 万元,同比+3.9 万元)综合作用的结果;22 年公司主营业务国内收入1083.7 亿元,同比-7.8%,国外收入263.6 亿元,同比+65.6%;22 年公司归母净利润82.7亿元,同比+22.9%,扣非44.8 亿元,同比+6.5%;22Q4 营收378.6 亿元,同环比-17.0%/+1.4%,归母1.1 亿元,同环比-94.1%/-95.9%,扣非1.4 亿元,同环比-75.2%/-94.0%;22 年长城汽车智能化车型销量占比达86.2%,20 万元以上车型销量占比增至15.3%,产品结构持续改善,品牌向上成效显著。

2022 年单车利润同比提升,费用增长短期影响Q4 利润率。22 年公司毛利率19.4%(整车销售毛利率+3.9pct 至18.8%),同比+3.2pct,主要得益于产品结构持续优化;22Q4 毛利率17.9%,同环比+2.6pct/-4.5pct,净利率0.3%,同环比-3.6pct/-6.6pct,预计Q4 利润率下滑主要系1)多项费用增长:22年员工成本总额(不含股权激励成本)营收占比12.5%,同比+2.6pct;22Q4销售费率同比+2.5pct,研发费率同比+1.0pct,四费费率14.4%,同环比+4.5pct/+2.1pct;2)规模效应承压:22Q4 长城汽车销量26.5 万辆,同环比-33.2%/-6.5%,一定程度影响规模效应的充分释放;22 年单车净利润0.77万元,同比+0.25 万元,Q4 单车净利润0.04 万元,同环比-0.49/-0.90 万元。

技术升级叠加新车放量,新能源战略有望加速落地。1)新品维度:哈弗二代大狗2 月上市,哈弗枭龙、枭龙MAX、魏牌蓝山DHT-PHEV 等多款重磅车型也有望陆续上市带来销量增长;2)技术维度:混动、纯电、氢能三大领域精准投入,推出各项战略及先进技术,近期发布智能四驱电混技术Hi4(将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型);3)组织变革维度:通过“强后台、大中台、小前台”,建立3.0 版组织架构。长城已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系,正持续赋能长城汽车新能源转型及向上发展。

风险提示:行业销量下滑风险,新车型销售不达预期风险。

投资建议:考虑到2023 年新能源汽车补贴退坡,多家车企陆续推出降价措施保障销量,行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈,下调盈利预测,预计23-25 年归母净利润62.5/100.7/137.9 亿元(原114.8/137.9/170.0 亿元),EPS 为0.71/1.15/1.57 元(原1.24/1.49/1.84 元),对应PE 为39/24/18x,继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力,维持“买入”评级。

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